【研究报告内容摘要】
酱油稳健增长,蚝油持续放量。公司19年收入197.97亿元,同比增长16.2%;归母净利润53.53亿元,同比增长22.6%,业绩符合预期。
(1)19年酱油收入同比增长13.6%,主要源于渠道细化——经销商数量增加999个至5806个。(2)蚝油收入同比增长22.2%,主要源于渠道扩张。(3)调味酱收入同比增长9.5%,品类和渠道调整见效。
(4)醋和料酒等小品类收入同比增长20.4%。19年公司合并净利率27.1%,同比提升1.4pct,主要源于毛销差(毛利率-销售费用率)同比提升1.2pct。19年公司毛利率同比下降1.0pct。销售费用率同比下降2.2pct,主要源于运费、广告费和渠道费下降——19年广告和渠道费用率分别同比下降0.6/0.9pct。19年公司财务费用率同比下降0.6pct。
公司经营能力强,20年预算指引超预期。疫情影响情况下,公司2020年收入目标227.76亿元,同比增长15.0%,归母净利润目标63.18亿元,同比增长18.0%,超市场预期,彰显公司管理层信心。公司管理团队能力强,我们预计20年目标有望达成。我们预计20年公司将采取高库存运转方式增加渠道推动力,加速抢占市场份额:(1)渠道高库存运转有望抢占经销商资源,提升渠道推动力。(2)20年公司毛利率指引下降,我们预计公司将加大买赠促销力度,优惠终端消费者,推动终端销售快速增长。
盈利预测:我们预计2020-2022年公司收入227.73/266.33/307.66亿元,同比增长15.0%/16.9%/15.5%;归母净利润63.19/77.13/92.85亿元,同比增长18.0%/22.1%/20.4%;对应pe估值44/36/30倍。公司历史pe估值中枢42-55倍,我们给予20年55倍pe估值,合理价值129元/股,维持买入评级。
风险提示:食品安全问题;渠道细化不及预期。

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